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王德伦（兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家）、张媛（兴业证券策略研究员）
王德伦（兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家）60s要点速读：
1、美联储加息对A股的影响并不应该被过分夸大，国内所处的宏观经济周期也同样重要。
2、展望未来，美联储可能已经处于加息末期，对A股的影响也会逐渐减小。在基数效应和美联储加息的共同作用下，美国通胀明年上半年可能会出现明显的回落，届时，市场可能会从紧缩交易逐渐转向衰退交易，国内的风险资产受压制的情况也将有望明显缓解。
3、在加息的末期，美联储加息会通过影响国内出口需求和货币政策的宽松预期，而放大对A股的影响。
正文：
美联储加息主要通过资金利率、基本面和风险偏好三个渠道影响全球资本市场。资金利率方面，首先，美联储加息直接提高美债收益率，而10年期美债被称作全球资产定价之锚，通常被视作无风险利率，是权益资产DCF定价模型中分母端的重要变量。在其他条件不变的情况下，美债利率上升后，DCF模型的分母端数值变大，自然导致权益资产贴现回来的价值降低，这个是最直接的影响渠道。其次，加息也会提高企业的资金利率，直接增加企业的资金成本和财务费用，间接影响企业的融资能力，企业的资本开支和产能扩张项目可能不得不减少，从而影响企业的未来经营表现。此外，对个人而言，美联储加息也会增加信贷成本，可能削弱个人的消费意愿，房贷利率也会在加息的过程中快速上升，也不利于美国房地产市场的继续扩张，房地产对美国经济的拉动能力下降。
在美联储加息的过程中，全球基本面下行的概率增加。在上面的资金利率分析中，在企业和个人端我们主要分析的是加息对美国国内的影响，实际上站在全球视角，美联储加息的过程中，全球其他国家为了币值的稳定等原因，可能也不得不被动一起收紧本国国内货币。在这些收紧货币的国家中，企业和个人端也会面临同样的负面冲击，而且由于他们并不直接使用美元，他们在这个过程中付出的成本会更高。从而全球来看，美联储加息可能会导致全球经济的衰退。
风险偏好是一个更加综合的概念。在美联储加息的过程中，基本面潜在下行，资金利率提升，两者互相影响，综合的整体结果可能是偏负面的，所以整体的风险偏好会下行。另外从投资者预期的角度来看，美联储加息对资产价格影响的历史经验是资产价格的波动性在加息期间通常会上升，而且加息本身是回收流动性的过程，加息背景下，投资者对未来的预期回报率会降低，也会压制风险偏好。
上面的三个渠道是比较标准化的分析框架，实际上历次美联储加息的背景不同，上述三个渠道的作用机制也不完全相同，有时甚至可能是在这三个因素之外的其他因素发挥更加重要的作用。比如，本次的美联储加息缩表是在通胀高企的背景下进行，美国和欧洲普遍出现了滞胀的宏观环境，而上一次类似的大滞胀环境发生在上世纪70-80年代之间。另外，本次的加息是在新冠疫情导致的美联储大放水之后进行，全球流动性环境在短短3年内发生了剧烈的变化，今天我们看到的全球股市剧烈波动，可能既有上面我们提到的资金利率、基本面、风险偏好的影响，也有全球高通胀、流动性环境剧烈变动等因素的影响。而上一次2015-2018年的美联储加息中，就没有全球高通胀的影响，加息的速度相比这次也比较缓慢，所以那轮美联储加息对全球股市的影响明显要更弱一些。
美联储加息并不一定导致全球风险资产大跌，导致加息的宏观环境有时可能是更加重要的考虑因素。我们分析了过去8轮主要的美联储加息区间，发现以纳斯达克为代表的风险资产在多数加息区间内实际上是上涨的，个别区间内的涨幅甚至明显高于道琼斯工业指数和标普500。一个更加极端的例子是，在2000年的科网泡沫形成过程中，纳斯达克指数当时伴随美联储的加息一路走高，直到最后两次加息，科网泡沫才破灭，纳指进入两年熊市。但纳指在那次美联储加息区间内的表现依然远好于标普500和道琼斯工业指数，从1999年6月30日第一次加息起至2000年5月16日最后一次加息为止，纳斯达克指数上涨41%，而标普500上涨8%，道琼斯工业指数仅上涨1%。美联储加息在当时可能并不是非常重要的事项，美国新经济在20世纪末达到了繁荣的顶点，可能才是主导当时资产价格表现更重要的因素。但是，美联储加息对科网泡沫破灭依然发挥了推波助澜的作用，随着美联储加息的逐步进行，美国经济由之前的过度繁荣逐步回归理性增长，美联储对货币的收紧政策加速了后期科网泡沫的挤出，只不过在加息的前期，更重要的可能是美国新经济自身的欣欣向荣。
那么为什么在这轮的美联储加息缩表期间，美股的反映会这么强烈？今年年初至9月30日，纳斯达克指数下跌32%，刚刚过去的9月纳指表现也是创2008年以来最差。我认为本轮加息的开始时间点超预期，加息幅度超预期，以及美国宏观环境处于滞胀中可能是重要原因。在今年年初以前，美联储一直的表述是“通胀是暂时的”，当时市场也是预期在今年6月美国才会开始加息缩表，但是年初的FOMC会议纪要提到紧缩政策，加息时间点也是从今年的6月提前到了3月，超预期的加息启动时间，造成了美债利率的飙升，当时也出现了全球风险资产的普遍调整，包括A股的赛道股也是跌幅较大。
第二点是加息幅度，美联储目前这种连续多次加75bp的做法在历史上也是比较少见，一个是资金利率的确提高较快，目前美国30年抵押贷款利率已经到了6.7%，而一年前这个利率还不到3%，另一个是这种加息幅度总是超出市场最初的预期，比如每个月美国CPI公布或者美国就业数据公布的时候，市场预期通常会对未来的加息路径进行重新修正，市场预期的扰动也会对资本市场带来冲击。第三点是美国本轮的加息处于滞胀的宏观环境之中，这种情况下基本面增速降低，而利率提升，本身也是不利于股市拔估值或者通过eps的增长来获得股价增长的。上述三点原因可能是美股在本次加息缩表中表现较差的原因。
美联储加息对A股的影响并不应该被过分夸大，国内所处的宏观经济周期也同样重要。随着陆股通的开通、外资逐渐成为A股资金流入的重要力量，2016年之后，A股与美债实际利率的相关性有所增强。一个非常直观的结论是，在美债实际利率上行期，A股的低估值风格表现较好，在美债实际利率下行期，A股的高估值风格表现较好。但是，我们很难说这种相关性是由于全球流动性的收紧导致，还是由于国内宏观基本面导致。美债实际利率上行期，上一轮是2015-2018年，这一轮是2022年至今，两轮都是低估值风格相对跑赢高估值风格。但是2015-2018年本身也是国内地产周期的上行期，还有国内对周期行业的供给侧改革，当时宏观环境本身也是利好低估值风格的基本面，所以低估值在当时表现好也有其基本面的逻辑。而2022年至今，大家知道，国内经济基本面压力也比较大，市场对政策预期等的炒作，也会带动低估值板块的表现，所以低估值板块即使在本轮也有其自身的上涨逻辑。
不过，美联储加息在某些阶段的确不利于国内的高估值风格继续拔估值。在美联储加息的早期，如果是超预期加息缩表，那么美债利率会超预期上行，这种情况下，由于市场价格此前未对美联储加息动作进行计价，所以在美联储加息的早期，市场价格需要修正到未来美联储多次加息的路径环境下。而高估值资产由于是长久期资产，对利率的敏感性更高，在加息的早期，股价的波动会明显放大。
当资产价格已经反映美联储加息缩表的路径后，高估值资产的股价对美联储加息缩表的敏感性会大幅降低。例如今年5-6月，A股市场表现最好的是新能源等成长类个股，这一阶段的美债收益率也是在上行的，美联储还在6月加息75bp，但由于A股成长类个股已经在今年年初的调整中反映了美债利率上行的预期，所以高估值风格在这一阶段对美联储加息并不敏感。
在加息的末期，美联储加息会通过影响国内出口需求和货币政策的宽松预期，而放大对A股的影响。加息末期时，美国和海外经济会明显下行，意味着国内出口企业所面临的海外需求可能会有所下降，市场会开始担忧出口下行对国内经济的影响。另外，在加息的末期，美元指数会快速上升，人民币汇率的波动也会放大，市场可能会产生流动性边际收紧预期，也不利于风险偏好的提升。所以在加息的末期，A股受到的影响可能会再度放大。
展望未来，美联储可能已经处于加息末期，对A股的影响也会逐渐减小。在基数效应和美联储加息的共同作用下，美国通胀明年上半年可能会出现明显的回落，届时，市场可能会从紧缩交易逐渐转向衰退交易，国内的风险资产受压制的情况也将有望明显缓解。
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